港交所上周五下班前發(fā)出了關(guān)于主板和創(chuàng)業(yè)板的要求調(diào)整咨詢文件，并發(fā)布了《框架咨詢文件--建議設(shè)立創(chuàng)新板》（以下簡稱“《咨詢文件》”），正式開啟了關(guān)于新設(shè)創(chuàng)新板的市場咨詢。整份文件44頁，咨詢截止日期8月18日。鑒于本律仍在執(zhí)業(yè)，這類市場咨詢通常會收到來自潛在發(fā)行人、投行界、會計師、律師等等代表不同利益和視角的反饋，在咨詢文件剛出的第一個周末，本文只作為一篇讀書筆記，把這44頁的長文簡單做個歸納概括，也想借此機會和業(yè)內(nèi)各行朋友多多交流探討。

　　1.版圖拓新界爭奪內(nèi)地大型新經(jīng)濟企業(yè)來港上市

　　一、創(chuàng)新板旨在吸引什么公司？

　　《咨詢文件》黑體加粗明確目的：“爭奪內(nèi)地大型新經(jīng)濟企業(yè)來港上市”，并以彭博數(shù)據(jù)簡明扼要地體現(xiàn)了港交所內(nèi)心深處的痛：過去十年新經(jīng)濟公司僅占港交所上市公司市值總和的3%（排主要交易所倒數(shù)第二）及主要金融市場估值排名中，港交所以13.4倍市盈率榮居倒數(shù)第一。

　　可見近年來多數(shù)中國企業(yè)放棄赴港上市的首要原因“估值太低”以及阿里故事確實刺激到了港交所的決心，抱著老城改造不如建設(shè)新城以及給過往對阿里說不等等故事找臺階下的樸素志向，用創(chuàng)新板吸引相對最具活力的“新經(jīng)濟企業(yè)”掛牌港交所，立意和目標簡單、直接。

　　根據(jù)《咨詢文件》的定義解釋，“新經(jīng)濟——行業(yè)包括生物技術(shù)、醫(yī)療保健技術(shù)、網(wǎng)路與直接行銷零售業(yè)、網(wǎng)際網(wǎng)路軟體與服務(wù)、資訊技術(shù)服務(wù)、軟體、電腦與周邊設(shè)備”。

　　后續(xù)實踐操作中，對什么樣的企業(yè)可以作為新經(jīng)濟行業(yè)企業(yè)走創(chuàng)新板，參考主板上市規(guī)則第18章關(guān)于礦業(yè)企業(yè)、第21章關(guān)于投資公司類似的思路，相信港交所也會在創(chuàng)新板上市規(guī)則或是通過指引函、上市決策的方式，從資產(chǎn)、收入、經(jīng)營成本比例等角度判定是否屬于創(chuàng)新板適用的新經(jīng)濟行業(yè)企業(yè)，之后也很可能會隨著行業(yè)和經(jīng)濟環(huán)境的變化而調(diào)整。

　　《咨詢文件》中也表示了如果不明確新經(jīng)濟公司的定義，可能會有目標行業(yè)之外的公司在創(chuàng)新板上市的風險。因此，即便創(chuàng)新板上線，除了從主營業(yè)務(wù)和上述慣用比例明顯歸于《咨詢文件》（或后續(xù)修訂的創(chuàng)新版上市規(guī)則）項下關(guān)于新經(jīng)濟的定義范圍的企業(yè)，其他潛在上市申請人可能需要屆時已頒布的指引規(guī)則等向港交所遞交上市前咨詢申請，以確認其是否符合創(chuàng)新板上市資格。

　　2.分為創(chuàng)新出版+創(chuàng)新主板

　　二、《咨詢文件》項下創(chuàng)新板的初步方案如何？

　　《咨詢文件》中初步將創(chuàng)新板劃分為以下兩個板塊，大致特點如下：

　　A）創(chuàng)新初板：1）只向?qū)I(yè)投資者開放；2）不設(shè)業(yè)務(wù)記錄或最低財務(wù)要求，但上市時市值最低2億港元；3）2013年《聯(lián)合政策聲明》監(jiān)管合作規(guī)定仍然適用，但發(fā)行人不須提供相同的股東保障水平；4）中國內(nèi)地公司進行第二上市不受限制；5）容許不同投票權(quán)架構(gòu)；及6）首次上市規(guī)定比較寬松。

　　B）創(chuàng)新主板：1）開放給散戶及專業(yè)投資者；2）適用主板上市的相關(guān)量化要求；3）2013年《聯(lián)合政策聲明》監(jiān)管合作規(guī)定仍然適用，但認可紐交所和納斯達克上市公司來港上市可豁免提供相同的股東保障水平；4）中國內(nèi)地公司進行第二上市不受限制；5）容許不同投票權(quán)架構(gòu)；及6）首次上市規(guī)定較嚴謹。

　　下圖截自《咨詢文件》中香港未來上市框架愿景：

　　3.打破上市盈利魔咒

　　三、不盈利行不行？

　　這些年從業(yè)的過程中，經(jīng)常會接觸到市場對于香港上市的一個誤區(qū)，即認為不盈利的公司不能來香港上市。其實即便沒有創(chuàng)新板，也不符合主板上市規(guī)則第18章礦業(yè)企業(yè)的相關(guān)路徑，主板上市規(guī)則第8.05條的三個測試是“或然”而不是“并且”的關(guān)系。——意思就是參考港交所主板的相關(guān)規(guī)定，未來的創(chuàng)新主板上市，在不符合8.05(1)的盈利測試要求的情況下，仍有以下兩條路可走，以達到上市的量化指標：

　　A）市值+收入+現(xiàn)金流測試：1）三年業(yè)績記錄期；2）至少三個財務(wù)年度管理層延續(xù)性；3）最近一個財務(wù)年度控制權(quán)延續(xù)性；4）上市時市值至少20億港幣；5）最近一個財務(wù)年度收入至少5億港幣；及6）過去三個財務(wù)年度正現(xiàn)金流合共至少1億港幣。

　　B）市值+收入測試：1）三年業(yè)績記錄期；2）至少三個財務(wù)年度管理層延續(xù)性；3）最近一個財務(wù)年度控制權(quán)延續(xù)性；4）上市時市值至少40億港幣；及5）最近一個財務(wù)年度收入至少5億港幣。

　　同時，在B）的情形下，港交所可以接受更短的業(yè)績記錄期，前提是達到第8.05(C)條項下關(guān)于董事和管理層經(jīng)驗以及管理層延續(xù)性的要求。這一要求不僅僅適用于礦業(yè)公司，這是市場常見的一個誤區(qū)。

　　此外，需要從律師的角度特別提出的是，上述每一項指標，結(jié)合港交所頒布的一系列指引函、上市決策和相應(yīng)先例，都有相應(yīng)技術(shù)指標的判斷，也是實踐中最常被潛在發(fā)行人問到的問題。

　　相信對于創(chuàng)新主板，對于業(yè)績記錄期、管理層延續(xù)性、控制權(quán)延續(xù)性如何認定，所謂“上市時市值”怎么在實踐中從上市申請時就把項目往前推進等，仍會參考適用主板相關(guān)指引函和上市決策。例如，根據(jù)港交所的上市指引，第一年業(yè)績記錄期不一定要起始于1月1日。——而這也是很多年輕的公司想要尋求香港上市但又不想多等一年最常提出的問題之一。

　　4.股東結(jié)構(gòu)怎么設(shè)

　　四、采用不同投票權(quán)架構(gòu)行得通嗎？

　　雖然阿里當年碰了壁，很多大型企業(yè)仍然沒有放棄過這個愿望，市場也一直有聲音，認為港交所早晚會接受不同投票權(quán)架構(gòu)的做法。

　　《咨詢文件》算是應(yīng)了這個愿望，創(chuàng)新初板和創(chuàng)新主板均可以接受不同投票權(quán)架構(gòu)。只不過《咨詢文件》中對于監(jiān)管方案提出了1）披露為本和2）除披露規(guī)定外，還對這些采用不同投票權(quán)架構(gòu)的公司實施強制性的保障規(guī)定。

　　結(jié)合港交所一直以來的原則和做法，再加上香港證監(jiān)會的功能，以從業(yè)律師的角度來看，最后采取的很可能是2）的做法。香港雖為普通法系地區(qū)，但區(qū)別于美國市場，因為不允許律師收取案件成功提成費而鮮有股東集團訴訟。除了監(jiān)管，對于上市公司董事“誠信義務(wù)”及管理層是否盡責履職相對缺乏市場和股東層面的監(jiān)督。

　　之前阿里故事糾結(jié)的過程中，港交所也提出了一系列的考慮，如果按照美國路子放手披露完事兒，未來可能面臨的市場和輿論壓力可能也不是港交所想要看到的。

　　但是對于2）中的“保障規(guī)定”，實踐中如何操作，《咨詢文件》還未明確，問題18也在征詢市場從業(yè)者的意見。但有理由相信的是，結(jié)合香港資本市場的監(jiān)管體系，后續(xù)的做法，可能會是從特別股東權(quán)利受限、章程約束、針對特殊事項全體股東大會享有特定權(quán)利、企業(yè)管治、設(shè)立特別委員會等等角度作為起步保障，然后在實例中通過指引函、上市決策等方式逐步修訂。

　　對于期待創(chuàng)新板落地就開始嘗試吃螃蟹的企業(yè)，可以結(jié)合屆時港交所發(fā)布的規(guī)則和本公司股東、管理層最在意的需求在律師、會計師和稅務(wù)師的協(xié)助下設(shè)計分層投票權(quán)架構(gòu)，以遞交上市申請前咨詢函的方式提前獲得港交所的綠燈。

　　5.上市流程和VIE架構(gòu)

　　五、上市流程如何？

　　根據(jù)《咨詢文件》，創(chuàng)新初板申請人無須出具香港公司條例要求的招股書，也無須通過上市委員會聆訊。但創(chuàng)新主板的上市申請在招股書和上市委員會審批方面，和目前的主板上市申請類似。

　　六、VIE架構(gòu)的相關(guān)要求會放寬嗎？

　　這是《咨詢文件》中沒有提及的具體問題，但應(yīng)當會是很多“新經(jīng)濟行業(yè)”企業(yè)感興趣的問題。目前用VIE架構(gòu)在美國和香港上市的一大差別在于，港交所的指引函要求上市申請人采取VIE架構(gòu)必須遵循”narrowlytailored”的原則（即通俗而言的“不得已而為之”）。

　　實踐中，以VIE架構(gòu)申請香港上市的企業(yè)需要通過政府訪談、中國法律意見書等來支持這一論點。鑒于創(chuàng)新板的主要目的在于吸引新經(jīng)濟行業(yè)企業(yè)赴港上市，看重的是相對充滿活力的新經(jīng)濟行業(yè)對于港交所交易活躍度和市盈率的刺激，而目前來看上述“不得已而為之”的要求也不一定會對這一目的構(gòu)成實質(zhì)性障礙、把大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)攔在港交所門外。

　　因此，有理由相信，短期內(nèi)，港交所暫不會對VIE架構(gòu)“narrowlytailored”的相關(guān)要求予以放寬。潛在的上市申請人在設(shè)計上市架構(gòu)時仍需特別考慮這一點。

　　6.香港證監(jiān)會什么態(tài)度？

　　截止目前，香港證監(jiān)會還未就創(chuàng)新板事宜發(fā)布正式的文件或是市場咨詢，但港交所在發(fā)布《咨詢文件》前肯定征求了香港證監(jiān)會的意見，《咨詢文件》中也明確了創(chuàng)新主板上市同樣適用保薦制度。

　　因此，在創(chuàng)新主板的上市項目中，目前香港證監(jiān)會頒布的一系列關(guān)于保薦和盡職調(diào)查的規(guī)定仍然適用，而考慮到創(chuàng)新主板的目標企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)，香港證監(jiān)會和港交所也有可能會發(fā)布新的指引規(guī)定，要求加深對目標行業(yè)的特定盡職調(diào)查。

　　上述僅是個人對《咨詢文件》主要內(nèi)容的簡單概括和理解?？傮w而言，港交所創(chuàng)新板是市場所期待的變化，相信在收集市場反饋的過程中，各行從業(yè)人員會對具體方案貢獻更多實操建議。期待學(xué)習(xí)。